一、酱香崛起是白酒行业近三十年最大的变革

　　酱香的崛起起初是茅台品牌热带动的品类热，但如今已演变成一场打着酱香的名义“造新神”的运动。酱香的崛起最初确实是由茅台的品牌热所带动的品类热，但短短数年，酱香崛起如此之迅速，我们认为其已经不单单是一个品类热，而是演变成了一场打着酱香的旗号“新人造新神”运动，其本质是：在白酒行业近几年来的财富效应下吸引了大批资本和行业外人士关注，但由于白酒行业中原有酒企地位已经奠定，多数酒企也已经完成渠道布局，尽管看到了行业的“暴利”，对于这批“新人”、“新资本”来说却很难找到切入点，而茅台所带动的品类热为其进入白酒行业打开了一个缺口，因此，“新人”、“新资本”在上下游联手，打着酱香的“名”，行的是推翻原有体系、为自身赚取利益的“实”，于是，酱香就在这股力量的推动下加速崛起。

　　（一）白酒行业的品牌秩序由五届评酒会建立，发展至今并未受到挑战

　　白酒行业的品牌秩序由五届官方评酒会建立，对白酒行业的发展影响深远。自新中国成立以来，从1952年至1989年国家共举办过五次全国评酒会，该赛事完全根据白酒的口感和品质进行品评，普遍被认为是最具权威性的行业标杆，尤其是以第一届和第三届评酒会影响最为深远：1952年，首届评酒会中评出“四大名酒”：贵州茅台、汾酒、泸州老窖、西凤，是中国资历最老、知名度最高的白酒品牌；1979年第三届评酒会上正式确定了中国白酒的四大基础香型：浓香、酱香、清香、米香，延续至今。五届赛事共评出十七大名酒并建立了白酒行业的品牌次序，五届评酒会之后国家决定停办全国评酒会，老名酒的大门就此关闭。因此，历史上的五届评酒会奠定了如今的“老名酒”体系，对白酒行业的后续发展影响深远。

　　三十余年白酒企业的收入排序多有变迁，但是“老名酒”体系一直延续至今。从1989年第五届评酒会结束至今三十余年的时间，白酒企业的收入排序存在变迁：（1）1995年之前：山西汾酒在中国白酒行业中稳居第一，被冠以“汾老大”的称号，排在其之后的酒企为泸州老窖、沱牌舍得和水井坊。1993年汾酒营收接近6亿元，并在1988-1993年间蝉联白酒行业“业绩第一名”；1994年后由于山西汾酒在品牌塑造上采取了错误的策略，降价做“民酒”且后续受到山西朔州假酒事件的影响，山西汾酒收入表现出下滑的趋势，被泸州老窖、五粮液等酒企纷纷超越；

　　（2）1995年-2003年：在该时期五粮液一跃成为白酒行业的老大。90年代初期，受益于时任五粮液董事长王国春在名酒价格放开后的大举提价和不断对产能进行扩张，且推行品牌买断的经营模式，五粮液开启了其在未来十余年的时间里作为中国高端白酒第一品牌的时代。2000年五粮液营业收入达到39.54亿元，在白酒行业中占比37.27%。

　　（3）2003年-2009年：白酒行业进入发展的黄金十年，五粮液、贵州茅台、稳居白酒企业收入排序的前两名，泸州老窖后来居上超越剑南春在白酒行业中排名第三。泸州老窖营收的快速增长受益于董事长谢明提出品牌制胜的战略方针，及时纠正了“名酒变民酒”的错误战略，潜心打造国窖1573高端大单品战略，营业额从12亿提升至43亿，2003年-2009年CAGR为23.7%；

　　（4）2010年-2012年：在该时期，洋河股份在董事长张雨柏的带领下，采用“1+1模式”引领洋河从一个区域企业迅速成长为百亿级的全国化企业，2010年公司营收超越泸州老窖，“茅五泸”转变为“茅五洋”。

　　（5）2013年后：在行业进入深度调整期之后，五粮液逆势提价，造成经销商批价倒挂，渠道利益受损导致产品推力下降，2013、14年营收分别同比下滑9%和15%。贵州茅台逆势而上，于2013年在营收上超越五粮液，成为白酒行业第一品牌。根据上述对过去三十多年白酒企业的复盘，虽然在不同时期白酒企业的收入排序多有变迁，但是在每个时期领头的酒企均为“十七大名酒”中的一员。

　　（二）巨大的财富效应吸引+茅台带动的品类热，白酒行业最大变革开启

　　1.白酒近几年在产业和资本市场中产生巨大财富效应，吸引行业外资本关注

　　资本市场中：多数白酒公司股价成倍增长，为投资者带来显著财富效应。自2015年起，白酒行业一直处于价位升级和品牌集中的过程中，高端、次高端以及光瓶酒龙头市场份额持续提升，在资本市场中为投资者们带来了巨大的财富效应，多数酒企迎来股价上的成倍增长：截止2021年7月27日，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份/山西汾酒股价同比上涨773%/901%/772%/99%/1167%。

　　白酒产业上游：酒企毛利率、ROE等盈利指标不断攀升，远超其他行业。（1）从毛利率看：自2015年起，白酒行业一直处于高毛利率运营，茅台稳定维持领先地位，多数白酒企业毛利率高于70%，且维持高位势稳定增长：2020年，贵州茅台/泸州老窖/水井坊/古井贡酒/五粮液/口子窖/洋河股份/山西汾酒销售毛利率上涨至

　　90%/84%/82%/73%/73%/73%/71%/70%。（2）从ROE看：白酒行业净利润率与ROE实现同步增长。2015-2020年，多数白酒公司净利润高速增长：水井坊/山西汾酒/泸州老窖/五粮液/贵州茅台/古井贡酒年平均净利润增长率为146%/98%/62%/45%/40%/32%；期间多数酒企ROE水平超过15%。2020年，山西汾酒/水井坊/贵州茅台/泸州老窖/五粮液ROE分别为36/34/31/28/25，在食品饮料中排位分别为7/10/12/17/20名。

　　白酒产业下游：经销商群体在近几年白酒行业的繁荣期赚取大量财富。过去几年行业的繁荣使得酒水行业中的经销商但凡做了任何一款名酒的产品，几乎都赚取了大量的财富。2021年不单单处于风口的酱酒产品受产品涨价影响渠道利润持续走高，清香型和浓香型白酒也得到稳步增长：截止2021年7月，飞天茅台/五粮液普五/洋河M6+/洋河M3/水井坊井台装/郎酒青花郎渠道利润率分别为227%/10%/27%/10%/36%/5%，同比2020年上涨44%/10%/22%/16%/8%/18%。考虑到酒水一年周转大概在3-4次，即便不考虑经销商贷款加杠杆，正常的ROE水平也远超一般的生意，且白酒行业能容纳的资金量也较大，且相较于其他生意，还有存货不贬值的属性。

　　2.茅台带动的品类热打开一道缺口，与新人、新资本“一拍即合”

　　酱酒行业的高利润与高成长性是吸引业内外资本&人士进入的主要动力。在“茅台热”的带动下消费者逐渐形成酱香酒品质更高、价值更高的认知，酱香酒浓郁醇厚的口感侵袭性更强，导致消费者群体进一步扩大：2020年酱酒市场的规模达1550亿元，同比增长14%，占行业营收的26%，超越清香型成为我国第二大白酒香型。2017-2020年CAGR为17.3%，明显高于白酒行业整体平均增速(1.3%)。在高利润推动下，一批新人抓住了该轮“酱酒热“的机会，迅速加入这个行业，导致了市面上的酱酒品牌、产品如雨后春笋般纷纷涌入。根据贵州酒业协会数据，2020年茅台镇注册的酒业公司新增了3000多家。预计在2024年之前，酱酒行业新增18万吨产能尚未释放之前将会一直处于品类竞争的时代，整个行业将持续呈现高速发展的局面，对于行业内外的资本来说是撬动现有白酒格局千载难逢的机会。

　　借力茅台品牌优势，新人新资本推动酱香酒行业实现超高速发展。该轮“酱香热”起源于“茅台热”，如果酱香酒企能够与茅台形成关联，便会对自身品牌建设起到极大的助推作用。因此，为提高自身的品牌背书，酒企纷纷尝试与茅台进行挂钩，无论是青花郎、国台均在突出这一特点：如郎酒定位“中国两大酱香白酒之一”；国台称自己为“茅台镇第二酱酒”；金沙将旗下大单品摘要的定位升级为“摘要酱香酒，高端新选择。来自赤水河上游：贵州金沙，全国销量增长超100%”；珍酒在营销上着重强调其为茅台唯一易地酿制的优级酱香酒等。由于本身茅台的品牌力在行业中的高度已无对手，对这些新晋酱香酒企来说，以借力茅台品牌优势的方式宣传酱香酒，消费者和经销商甚至包括其他香型的酒企几乎都是无法反驳的。因此，在新人和新资本的力量推动下，酱香酒实现了超高速的发展。

　　（三）上下游“新人”联手借力茅台品牌优势

　　1.上游：“酱酒热”带动业内外新资本密集进入，四类“玩家”入局目的各异

　　上游主要分为四类参与者，各方状态、目的不尽相同。从资金来源上细分，现阶段瞄准酱酒市场发力的主要有四类参与者：（1）行业外资本；（2）除茅台外的从事多年酿酒的其他酱酒企业；（3）行业内部体量较小的其他香型酒企；（4）行业内部其他香型的头部酒企。各方参与者目前的状态与最终目的不尽相同，其中绝大多数为业外资本，希望凭借此次行业变革的机遇能够进入白酒行业中“分一杯羹”。

　　原有老名酒体系下的名酒渠道布局大多已经接近尾声，而酱香品牌作为行业新晋品牌招商诉求强烈、给了“新人”入局白酒的机会。现阶段原有老名酒体系下的白酒企业渠道布局大多已经接近尾声，从招商进入扶持优质经销商的阶段。相比于传统名酒体系下的酒企，大多数酱酒品牌现在基本上还处于招商层面的工作，通过在全国范围内召开招商及推介会的形式来吸引新晋经销商的入局。由于传统的白酒大商如百川名品、华致酒行等多数已经有了上游合作的名酒厂，或担心新晋品牌的不确定性或担心影响原有品牌的生意导致原有大商自身也会比较慎重的考虑，因此给予了渠道端新人入局的机会。

　　除茅台外的从事多年酿酒的其他酱酒企业：分化剧烈，郎酒习酒已经坐稳头部，其余茅台镇中小酒企多数仍以销售基酒为主

　　郎酒习酒已经坐稳头部酱香酒企：精力在于升空品牌抢占千元价格带以及扩充产能，两家渠道打法差异较高。对于除茅台外进入酱酒行业较早，具备一定品牌知名度的酱酒企业，如国台、金沙、钓鱼台，如何尽快抢占“茅台平替”和“次高端”的酱酒市场需求，主要考验的是企业品牌力和基酒储备。根据此前国台所公布的IPO招股书显示，在新增产能尚未投入运营的情况下，目前其生产已然超负荷；除此之外，受制于产能稀缺，2021年春节前钓鱼台就停止接单并上调出厂价。

　　因此除茅台外的知名酱酒企业一方面纷纷启动酱酒的技改和扩产项目，尽快抢占茅台提价之后溢出的高端酱酒需求：（1）习酒：2019年投资84.6亿元，建设1.9万吨酱香酒及配套项目，建成后产能将达到4万吨；（2）郎酒：2020年公司计划投资43亿，在未来两年实现新增酱香酒基酒产能2.27万吨，从而形成5万吨的年产能；（3）国台：2020年公司投资20亿拟扩产6500吨酱香型白酒技改扩建工程项目，建成产能将达到1.5万吨；（4）金沙：公司万吨产能扩张计划已进入实施阶段，将于2021年、2022年、2023年建成投产5000吨、5000吨和2万吨的新产能。